读后感
这本书不是教人买哪只股票，也不是给出一套固定公式。霍华德·马克斯反复讲的，其实是一种投资时的思维方式：理解价值，尊重风险，警惕周期和情绪，不要把复杂问题简化成几句口号。
“第二层次思维”是全书最核心的概念。第一层次思维看到好公司就想买，第二层次思维还会继续问：大家是不是都这么想？价格里是不是已经反映了这种好？我和市场共识相比，真正多知道了什么？这几个问题很朴素，但也很难长期做到。
这本书对风险的讨论比收益多，这点很重要。很多投资错误不是因为不知道收益有多诱人，而是没有看清失败时的代价。风险不只是波动，也包括买得太贵、过度自信、跟随人群，以及在真正需要耐心的时候失去耐心。
读完以后，最直接的收获是把投资看得更慢一点。机会不会每天都有，便宜货往往出现在没人喜欢、情绪很差、共识很悲观的时候。能不能等，能不能反着想，能不能在短期难受时仍然守住判断，可能比知道更多信息更重要。
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推荐序1
一是如何用脑进行与众不同的第二层次的思考和决策，想问题比一般人更深入；二是如何用心坚持与众不同的第二层次的思考和行动，行动上比一般人做事更高明。
推荐序1
这本书的核心可被归纳为一句话：逆向思考并逆向投资。而这正是巴菲特一生一再重复的最基本的投资原则：在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧。
中文版序言
新增了一章，将“合理预期”纳入成功投资需要知道的最重要的事当中。
序言
备忘录是这样开篇的：“每当我与客户及潜在客户会面时，我不断地听到自己说，‘最重要的是X。’10分钟之后，变成了‘最重要的是Y’，之后是Z，以此类推。”最后，备忘录通篇总共讨论了18件“最重要的事”。
序言
成功的投资得益于同时对各个方面保持密切关注。省略在任何一个方面都有可能导致的不尽如人意的结果。这就是我围绕“最重要的事”这一思想构思本书的原因——每一件事都是构成我所期待的坚固墙体的砖块，缺一不可。
序言
这不是一本入门指导书。书里没有保证投资成功的秘诀，没有手把手的指导，没有包含数学常数和固定比值的定价公式——事实上，数字极少。书中只提供了一种思维方式，它可能有助于你做出良好的决策，可能更为重要的是，它能帮你避开常犯的错误。
序言
简化投资行为不是我的目标。事实上，我最想表达的是投资有多么复杂。试图简化投资的人带给受众的是极大的损害。
序言
读者会发现，我花费在讨论风险以及如何限制风险上的时间，比花费在讨论如何实现投资回报上的时间还要长。在我看来，风险是投资最有趣、最有挑战性的一个重要方面。
序言
重要的是，理念源自持之以恒的警醒。你必须要知道世界上正在发生什么，也必须要知道这些事件将导致什么结果。只有这样，你才能在类似的情况再次出现时吸取教训。大多数投资者做不到这一点——它比一切都重要——因此，他们注定将屡次遭受经济繁荣与萧条周期之害。
序言
重要的并不是具体的学习内容或学习过程，而是面对两种主要的投资思想流派，我必须思索如何将其融会贯通成为我自己的方法。
01 学习第二层次思维
投资艺术有一个特点不为大众所知。门外汉只需些许努力与能力，便可以取得令人尊敬（即使并不可观）的结果。但是，如果想在这个容易获取的标准上更进一步，则需要更多的实践和智慧。
01 学习第二层次思维
一种有效的方法有时是奏效的，但并非任何时候都行之有效。投资不可能被简化成计算机上的简单运算。即使是最杰出的投资者，也不可能永远正确。
01 学习第二层次思维
人人都想赚钱。一切经济学都建立在相信利润动机具有普遍性的基础之上。资本主义亦是如此，利润动机促使人们更加努力地工作并以资本相搏。对利润的追逐创造了这个世界的大多数物质进步。
01 学习第二层次思维
第一层次思维说：“这是一家好公司，让我们买进股票吧。”第二层次思维说：“这是一家好公司，但是人人都认为它是一家好公司，因此它不是一家好公司。股票的估价和定价都过高，让我们卖出股票吧。”
01 学习第二层次思维
记住，你的投资目标不是达到平均水平，你想要的是超越平均水平。
01 学习第二层次思维
第一层次思维者寻找的是简单的准则和简单的答案。第二层次思维者知道，成功的投资是简单的对立面。
01 学习第二层次思维
在投资的零和世界中参与竞争之前，你必须先问问自己是否具有处于领先地位的充分理由。要想取得超过一般投资者的成绩，你必须有比群体共识更加深入的思考。你具备这样的能力吗？是什么让你认为自己具有这样的能力？
01 学习第二层次思维
你不可能在和他人做着相同事情的时候期待胜出……突破常规本身不是目的，但它是一种不错的思维方式。
01 学习第二层次思维
如果你的行为是常规性的，你很可能就会得到常规性的结果——无论好坏。只有当你的行为是非常规性的时候，你的表现才有可能是非常规性的，而只有当你的判断高人一等时，你的表现才会高于平均表现。
01 学习第二层次思维
结果很简单：为了取得优异的投资结果，你必须对价值持有非常规性的并且必须是正确的看法。这并不容易。以低于价值的价格买进股票具有非凡的吸引力。那么，如何在有效市场中寻找便宜货呢？你必须拿出卓越的分析力、洞察力或远见。不过由于其特殊性，很少有人具备这样的能力。《收益及其获得方法》，2002年11月11日
01 学习第二层次思维
因为你的表现是偏离常态的，所以你的预期——甚至是你的投资组合——都必须偏离常态，你的判断必须比人们的共识更加正确、与众不同并且更好——这是对第二层次思维者做出的相当不错的描述。
01 学习第二层次思维
不过好消息是，第一层次思维者的广泛存在使得第二层次思维者的可得收益增加了。为了持之以恒地获得优异的投资回报，你必须成为第二层次思维者中的一员。
02 理解市场有效性及局限性
我相信，由于投资者会努力评估每一条信息，所以资产价格能够迅速反映出人们对于信息含义的共识，然而我不相信群体共识就一定是正确的。
02 理解市场有效性及局限性
但是，他们忽略了某种在繁荣期容易被忘却的东西：这不可能是对的，因为如果可以指望通过高风险投资来实现高收益的话，那些投资也就算不上是高风险了。
02 理解市场有效性及局限性
因为有效市场假说的概念是相对的，所以我将精力放在相对无效的市场上，在那里，只要付出辛勤的工作并掌握技术，就能获得最好的回报。
03 准确估计价值
投资若想取得切实的成功，对内在价值的准确估计是根本出发点。没有它，任何投资者想取得持续投资成功的希望都仅仅是希望。
03 准确估计价值
上低价买进。价值投资者的首要目标是确定公司的当前价值，并在价格足够低时买进公司证券。
03 准确估计价值
价值投资者相信当前价值高于当前价格，从而买进股票（即使它们的内在价值显示未来的增长有限）。
03 准确估计价值
成长型投资者相信未来价值的迅速增长足以导致价格大幅上涨，从而买进股票（即使它们的当前价值低于当前价格）。因此，在我看来，真正的选择似乎并不在价值和成长之间，而在当前价值和未来价值之间。成长型投资赌的是未来可能实现也可能无法实现的公司业绩，而价值投资主要建立在分析公司当前价值的基础之上。
03 准确估计价值
总而言之，如果判断正确，那么成长型投资的上涨潜力更富戏剧性，而价值投资的上涨潜力更有持续性。我选择的是价值投资法。在我的书里，持续性比戏剧性更重要。
03 准确估计价值
毫无疑问的是：预见未来比看清现在更加困难。因此，成长型投资者的平均成功率会更低，但是成长型投资者一旦成功，得到的回报有可能会更高。
04 价格与价值的关系
思是说，我们不花太多时间去考虑股票的卖出价格、卖出时机、卖出对象或卖出途径。如果你买得足够便宜，那么最终这些问题的答案是不言而喻的。
04 价格与价值的关系
乔尔·格林布拉特：把这句话记在心里：当市场出现短期的波动时，最重要的事情之一，就是记得市场终会回归正确。
04 价格与价值的关系
最安全、获利潜力最大的投资，是在没人喜欢的时候买进。假以时日，一旦证券受到欢迎，那么它的价格就只可能向一个方向变化：上涨。
04 价格与价值的关系
心理学是另一个至关重要且极难掌握的领域。首先，心理是难以捉摸的。其次，给其他投资者带来思想压力并影响其行为的心理因素，同样会作用在你的身上。
04 价格与价值的关系
问题是在泡沫时期，“有吸引力”变成了“在任何价格时，都有吸引力”。人们常说，“它不便宜，不过我认为它会继续上涨，因为流动性是过剩的”（或许多其他理由）。换句话说，他们说的是“它已经被充分估价了，但是，我认为价格会变得更高”。在这样的基础上买进或持有是极其危险的，但泡沫就是这样形成的。
04 价格与价值的关系
在泡沫时期，对市场势头的迷恋取代了价值和公平价格的观念，贪婪（加上在其他人似乎大发横财时旁观的痛苦）抵消了所有本应占据主导地位的智慧。
04 价格与价值的关系
总而言之，我相信从真实价值出发的投资方法是最可靠的。相比之下，指望依赖价值以外的东西获利（比如靠泡沫获利）可能是最不可靠的方法。
04 价格与价值的关系
在所有可能的投资获利途径中，低价买进显然是最可靠的一种。
04 价格与价值的关系
以低于价值的价格买进。在我看来，这才是投资的真谛——最可靠的赚钱方法。
05 理解风险
正确的表述是：为了吸引资本，风险更高的投资必须提供更好的收益前景、更高的承诺收益或预期收益，但绝不表示这些更高的预期收益必须实现。
05 理解风险
高风险投资带来高收益。要想多赚钱，就去承担更高的风险吧。”然而，靠更高风险的投资来获得更高的收益是绝对不可能的。原因何在？很简单：如果更高风险的投资确实能够可靠地产生更高的收益，那么它就不是真的高风险了！
05 理解风险
平心而论，我认为投资表现是一系列事件——地缘政治的、宏观经济的、公司层面的、技术的、心理的——与当前的投资组合相碰撞的结果。迪姆森的话可以解释为：未来有多种可能性，但结果却只有一个。你得到的结果对你的投资组合可能有益，也可能有害，这可能取决于你的远见、谨慎或者运气。你的投资组合在一种情况下的表现与它在其他可能发生的“未然历史”下的表现毫不相干。
05 理解风险
最后，也是最重要的一点，大多数人将风险承担视为一种赚钱途径。承担更高的风险通常会产生更高的收益。市场必须设法证明实际情况似乎就是这样，否则人们就不会进行高风险投资。但是，市场不可能永远都以这样的方式运作，否则高风险投资的风险也就不复存在了。一旦风险承担不奏效，它就会完全不起作用，直到这时人们才会想起风险究竟是怎么回事。
06 识别风险
风险意味着即将发生的结果的不确定，以及不利结果发生时损失概率的不确定。
06 识别风险
霍华德·马克斯：最危险的事：最大的风险并不是来自低质量或高波动性，而是来自买价过高。这并不是假想的风险，而是活生生的现实。
06 识别风险
任何价钱我都不会买进——所有人都知道风险太大了。”在生活中我听到过很多次这样的话，而它已经为我提供过最好的投资机会……事实上，大众误解风险至少像他们误解收益一样频繁。认为某种东西过热而无法应对的共识几乎总是错的，事实通常是它的对立面。
06 识别风险
我坚信，最大的投资风险存在于最不容易被察觉的地方，反之亦然：在所有人都相信某种东西有风险的时候，他们不愿购买的意愿通常会把价格降低到完全没有风险的地步。广泛的否定意见可以使风险最小化，因为价格里所有的乐观因素都被消除了。当然，正如漂亮50投资者的经历所证明的，当人人都相信某种东西没有风险的时候，价格通常会被哄抬至蕴含巨大风险的地步。没有风险担忧，因此也就不提供或不要求风险承担的回报——“风险溢价”。这可能会使受人们推崇的最佳资产成为风险最高的资产。
06 识别风险
存在这一矛盾的原因是大多数投资者认为风险与否的决定因素是质量而不是价格。但是，高质量资产也可能是有风险的，低质量资产也可能是安全的。
06 识别风险
克里斯托弗·戴维斯：我同意——很多危险源于“质量”。首先，“高质量投资”有一种不正确的假设或暗示，并由此产生了另一种不正确的假设或暗示：进行“高质量投资”的风险更低。正如马克斯在这里一针见血地指出，“高质量”公司经常进行高价交易，以致成为糟糕的投资。其次，“高质量”这个词带有一种倾向性，包含着后见之明的偏见或“成见效应”。通常，人们提到的“高质量”公司指的是过去表现良好的公司。未来往往大不相同。许多曾经被认为是“高质量”“基业长青”的公司早已不复存在！因此，投资者应避免使用“质量”这个词。
07 控制风险
无论风险控制取得怎样的成绩，在繁荣时期是永远也表现不出来的，因为风险是隐蔽的、不可见的。风险——发生损失的可能性——是观察不到的，能观察到的是损失，而损失通常只在风险与负面事件相碰撞时才会发生。
08 关注周期
法则一：多数事物都是周期性的。法则二：当别人忘记法则一时，某些最大的盈亏机会就会到来。
08 关注周期
下次，当你面对一个以“周期已经中断”为基础而建立起来的交易时，记住，要是你赌周期不会再来，那么你必输无疑。（《投资最重要的事》）
09 钟摆意识
当形势良好、价格高企时，投资者迫不及待地买进，把所有谨慎都抛诸脑后。随后，当周围环境一片混乱、资产廉价待沽时，他们又完全丧失了承担风险的意愿，迫不及待地卖出。永远如此。
09 钟摆意识
牛市有三个阶段。在此与读者分享。第一阶段，少数有远见的人开始相信一切会更好。第二阶段，大多数投资者意识到进步的确已经发生。第三阶段，人人断言一切永远会更好。
09 钟摆意识
对于普通投资者来说，在经济前景黯淡的情况下进行新的投资是很困难的。然而，正是这样的时刻才会带来最高的潜在收益。
09 钟摆意识
乔尔·格林布拉特：这意味着，无论是现在还是以后，市场总会创造机会。在机会较少的市场里，耐心很重要。价值机会终究会被正确地得以体现，通常不会超过一至两年。
09 钟摆意识
我们能够肯定的事情之一，是极端市场行为会发生逆转。相信钟摆将朝着一个方向永远摆动——或永远停留在端点的人，最终将损失惨重。了解钟摆行为的人则将受益无穷。
10 抵御消极影响
无效性——错误定价、错误认知以及他人犯下的过错——为优异表现创造了机会。事实上，利用无效性是保持卓越的唯一方法。为使自己与他人区别开来，你应该站在与那些错误相反的一边。
10 抵御消极影响
贪婪与乐观相结合，令投资者一次又一次地追求低风险高收益策略，高价购进热门股票，并在价格已经过高时抱着增值期望，继续持股不放。事后人们才发现问题所在：期望是不切实际的，风险被忽略了。
10 抵御消极影响
贪婪是一股极其强大的力量。它强大到可以压倒常识、风险规避、谨慎、逻辑、对过去的教训的痛苦记忆、决心、恐惧以及其他所有可能令投资者远离困境的要素。反之，贪婪时常驱使投资者加入逐利的人群，并最终付出代价。
10 抵御消极影响
与贪婪相对应的是恐惧——我们必须考虑的第二个心理因素。在投资领域，这个词并不代表理性的、明智的风险规避。相反，恐惧就像贪婪一样，意味着过度。因此恐惧更像恐慌。恐惧是一种过度忧虑，妨碍了投资者采取本应采取的积极行动。
10 抵御消极影响
简而言之，在投资的过程中需要大量的怀疑……怀疑不足会导致投资损失。在事后剖析金融灾难的时候，有两句话屡次出现：“好到不像真的”和“他们在想什么”。
10 抵御消极影响
真正的受测对象忽略自身所见与同组人保持一致的比值很高，即使其他人明显是错误的。这个实验显示了群体的影响力，它启发我们，应该对群体共识的正确性持保留态度。
10 抵御消极影响
在繁荣期，轻率甚至错误地承担更大风险的决策往往能够带来最好的收益（我们在大部分时间里都处于繁荣期）。最好的收益带来最大的自我满足。如果事情确实如愿发展，那么自认聪明并得到别人的认可是一件很开心的事。
10 抵御消极影响
相比之下，善于思索的投资者会默默无闻地辛勤工作，在好年份里赚取稳定的收益，在坏年份里承担更低的损失。
10 抵御消极影响
乔尔·格林布拉特：没有这一点，一个投资者便无以立足。内在意义的重要价值在于，它是可以抵挡心理因素对行为造成影响的唯一方法。那些未能评估公司或安全水平的投资者不会拥有成功的商业投资或前景（除非是走运）。这听起来很简单，但是大多数的投资者都会欠缺。
10 抵御消极影响
对内在价值有坚定的认识。
11 逆向投资
与其他人做同样的事情会将你置于波动状态之下，这种波动有时会因他人及你自身行为的影响而过度。跟着人群蜂拥逃离悬崖当然是不可取的，但是我们需要极好的技巧、洞察力以及纪律才能避免这种情况的发生。
11 逆向投资
市场极端代表着拐点，出现于牛市或熊市达到巅峰时。比方说，当最后一个希望成为买家的人成为买家的时候，市场就会到顶。既然在到顶时，所有买家都已经加入了看涨群体中，那么牛市就不会进一步上涨，市场也已高到了它能够达到的极限。此时买进或持有都很危险。因为再也没有看涨的人，市场停止了上涨。如果次日有一个人从买家转变成卖家，那么市场就会下跌。因此，在达到由群体的信念所创造出来的市场极端时，大多数人都是错的。因此，投资成功的关键在于逆势而行：不从众。那些意识到他人错误的人可以通过逆向投资而获利丰厚。
11 逆向投资
“千载难逢”的市场极端情况似乎每隔10年左右便会出现一次——这还不够频繁，以至于投资者很难以利用市场极端获利为业。
11 逆向投资
乔尔·格林布拉特：巴菲特和马克斯有一个伟大的观点。从长期看来，市场会自动走向正确。但是，在看到长期之前，你必须得在短期内幸免于难。
11 逆向投资
你必须保证自己在进行逆向投资的时候，不仅知道它们与大众的做法相反，还知道大众错在哪里。
11 逆向投资
通过第一点应明确的是，杰出投资的进程始于投资者的深刻洞察、标新立异、特立独行或早期投资。这就是为何成功投资者大多都很寂寞的原因。
11 逆向投资
乔尔·格林布拉特：投资者的情绪在2008年10月时表现得极为突出。股价出人意料的低，股票被寄予希望将会强势反弹。事实是，在接下来的两年里反弹势头的确极为强劲。然而，在股市出现好转前，股价先是比2008年时还下跌了20个百分点（发生在2009年3月）。
12 寻找便宜货
精心构建投资组合的过程，包括卖出不那么好的投资从而留出空间买进最好的投资，不碰最差的投资。这一过程需要的素材包括：第一，潜在投资的清单；第二，对它们的内在价值的估计；第三，对其价格相对于内在价值的感知；第四，对每种投资涉及的风险及其对在建投资组合的影响的了解。
12 寻找便宜货
“我只在足够廉价时买进”。多数情况下，他们会列出一个满足自己的最低标准的候选投资清单，然后从中挑出最划算的。
12 寻找便宜货
便宜货的形成过程很大程度上与之相反。因此，为了找到便宜货，我们必须了解为什么资产会受到冷落。它不一定是客观分析的结果。事实上，多数便宜货的形成过程与分析无关，重要的是考虑它背后的心理因素，以及它的驱动因素：受欢迎程度的变化。那么，造成价格相对于价值较低，收益相对于风险较高的原因是什么？换句话说，是什么令一件东西卖得比它应有的卖价便宜？
12 寻找便宜货
与成为热门题材的资产不同，潜在的便宜货通常会显示出一些客观不足。资产类别可能存在缺陷，公司在业内可能较为落后，资产负债表可能被过度杠杆化，或者证券为其股东提供的结构性保护不足。
12 寻找便宜货
然而，我经历的每一件事情都在告诉我，尽管便宜货不合常规，但是人们以为的那些可以消除它们的力量往往拿它们无可奈何。
13 耐心等待机会
早在1974年11月1日的《福布斯》上，巴菲特就指出，就这一点来说，投资者是有优势的，只要他们能够领悟。因为投资者不会被三振出局，所以他们不必承受行动的压力。他们可以错过无数机会，直到一个极好的机会出现在眼前：
13 耐心等待机会
投资是世界上最棒的交易，因为你永远不必急着挥棒。你只需站在本垒板上，投手就会以47美元投给你通用汽车，以39美元投给你美国钢铁！没有人会被三振出局。在这里没有惩罚，只有机遇。你可以整日等待你喜欢的投球；当守场员恹恹欲睡时，你便可以快步上前一击命中。”
13 耐心等待机会
橡树资本管理公司一直态度鲜明地表达我们的信念：投资失败比失去一个获利机会更值得重视。因此，比起全盘获利，公司将优先考虑风险控制。对此，我们的客户都有心理准备。
13 耐心等待机会
将球棒搭在肩上，站在本垒板上观望，是巴菲特对“耐心等待机会”的解读。当且仅当风险可控的获利机会出现时，才应该挥动球棒。为了做到这一点，我们应尽最大努力弄清我们所处的是一个低收益环境还是高收益环境。
13 耐心等待机会
你无法创造并不存在的投资机会。坚持追求高收益是最愚蠢的做法——这个过程会榨干你的利润。愿望不会凭空创造机会。
13 耐心等待机会
市场不是有求必应的机器，它不会仅仅因为你需要就提供高额收益。”
13 耐心等待机会
事实是，当投资者面临预期收益和风险溢价不足的情况时，是没有简单答案的。但是我坚定地认为，有一种做法——一个典型误区——是错误的：攫取收益。
13 耐心等待机会
当他们进行高风险投资的时候，恰恰是投资的预期收益达到历史最低点的时候，他们因风险递增而获得的收益增量是有史以来最低的
13 耐心等待机会
另一方面，高收益环境所提供的高额收益机会是通过低价买进实现的，并且通常是低风险的。举例来说，在1990年、2002年和2008年的危机中，我们的基金不仅取得了罕见的高额收益，而且是通过损失概率很小的投资做到这一点的。买进的绝佳机会出现在资产持有者被迫卖出的时候，在经济危机中，这样的人比比皆是。
14 认识预测的局限性
有一种方法有时候是正确的，就是一直看涨或一直看跌；如果你持有一个固定观点的时间足够长，那么迟早你会是对的。即使你是一个门外汉，你也有可能因为偶尔准确地预见到别人没有预见到的东西而得到大家的赞赏。但是，这并不意味着你的预测总是有价值的……
14 认识预测的局限性
对于宏观未来的预测可能偶尔准确，但并不是经常性的。
14 认识预测的局限性
投资结果完全取决于未来发生的一切。然而，尽管在一切“正常”的大部分时间里，我们有可能推知未来将会发生什么，但是在最需要预测的紧要关头，我们却几乎无法预知未来将会发生什么。
14 认识预测的局限性
然而，未来每隔一段时间就会与过去大不相同。此时的准确预测具有巨大价值。此时也是预测最难准确的时候。某些在关键时刻做出的预测能最终被证实是对的，表明准确地预测关键事件是有可能的，但同一个人持续做出准确预测是不太可能的。总而言之，预测的价值很小。
14 认识预测的局限性
这些年来，我碰到的大部分投资者都是属于“我知道”学派的，很容易辨认。
14 认识预测的局限性
他们认为，关于经济、利率、市场的未来趋势以及广受追捧的主流股票的知识，是投资成功必不可少的。他们相信这些知识是可以掌握的。他们相信自己是能够成功的。他们知道许多人也在做同样的努力，但是他们认为人人都能同时成功，或者只有少数人能成功，而他们是其中之一。他们很放心地根据自己对未来的看法进行投资。他们乐于和别人分享自己的观点，尽管准确预测的价值本应重大到不可能有人愿意无偿赠送的地步。作为预测者，他们很少回过头去严格评估自己的预测记录
14 认识预测的局限性
未来是不可知，也是不需要知道的，正确目标是抛开对未来的预测，尽最大努力做好投资。
14 认识预测的局限性
理解不确定性：风险和不确定性并不等同于损失，但是在实际中出现错误时，它们却为损失埋下了隐患。某些最重大的损失出现在对预测能力过度自信的时刻，投资者会低估可能性的范畴、具体化的难度和意外的后果。
14 认识预测的局限性
正确认识自己的可知范围——适度行动而不冒险越界——会令你获益匪浅。
14 认识预测的局限性
如果未来是可知的，防守就是不明智的。你应该积极行动，以成为最伟大的赢家为目标，没有任何损失需要你担心。多元化是不必要的，杠杆是可以最大化的。事实上，过度谨慎会产生机会成本（放弃利润）。另一方面，如果你不知道未来会发生什么，自以为是的行动就是鲁莽。回过头去再听一听本章开篇时阿莫斯·特沃斯基他们是怎么说的，结果就很清楚了。不可知论者投资不可知的未来令人不安，摆出无所不知的姿态投资不可知的未来则近乎愚蠢。也许马克·吐温说得最好：“人类不是被一无所知的事所累，而是被深信不疑的事所累。”
14 认识预测的局限性
“预测未来是否有用”的问题，不是单纯的好奇或学术探讨。它对投资者行为有或应有重大影响。如果行动决策的结果在将来才能揭晓，那么很显然，你对能否预测未来的看法，将会让你采取不同的行动。投资者必须回答的一个关键问题，是他们认为未来是否可以预知。认为可以掌握未来的投资者会采取武断行动：定向交易、集中仓位、杠杆持股、寄希望于未来的增长——换句话说，即行动的时候不把预测风险考虑在内。另一方面，那些认为不能掌握未来的投资者会采取截然不同的行动：多元化、对冲、极少或者不用杠杆、更强调当前价值而不是未来的增长、高度重视资本结构、通常为各种可能的结果做好准备。
14 认识预测的局限性
第一种投资者在经济崩溃之前会做得更好，但是当崩溃发生时，第二种投资者会有更充分的准备和更多的可用资本（以及更好的心态）从最低点抄底获利。《试金石》，2009年11月10日
15 正确认识自身
我们不知道一个趋势会持续多久，不知道它何时反转，也不知道导致反转的因素以及反转的程度。但是我相信，趋势迟早都会终止。没有任何东西能够永远存在。
15 正确认识自身
为何不试着弄清我们处在周期的哪个阶段，以及这一阶段将对我们的行动产生怎样的影响？
15 正确认识自身
在投资领域里……周期最可靠。基本面、心理因素、价格与收益的涨跌，提供了犯错或者从别人的错误中获利的机会。这些都是已知的事实。
15 正确认识自身
我们或许永远不会知道要去往哪里，但最好明白我们身在何处。也就是说，即使我们不能预测周期性波动的时间和幅度，尽力弄清楚我们处于周期的哪个阶段并采取相应的行动也是很重要的。
15 正确认识自身
如果能够成功预测钟摆的摆动并采取正确的行动该多好，但这无疑是一个不切实际的愿望。我认为以下做法更为合适：第一，当市场已经到达极端的时候，保持警惕；第二，相应地调整我们的行为；第三，最重要的是，拒绝向导致无数投资者在市场顶部或底部犯下致命错误的群体行为看齐。
15 正确认识自身
我并不是说如果我们知道自己处于周期的哪个阶段，我们就会准确地预知接下来会发生什么。不过我的确认为，对自身处境的正确认识会为我们了解未来事件、采取相应对策提供宝贵的洞见，这就是我们希望得到的一切。
15 正确认识自身
简单地说，我们必须努力想明白周围发生的事情的含义。当其他人无所顾忌，充满自信地激进买入时，我们应该高度谨慎。当其他人都吓得一动也不敢动，或者恐慌性地割肉卖出时，我们应该变得更加激进。
15 正确认识自身
所以看看你的周围，问问你自己：投资人乐观还是悲观？媒体名嘴认为：现在的市场，投资人应该加仓买入，还是应该避开？新型的投资方案很容易被市场接受，还是被拒绝？证券发行和基金放开申购，被视为是发财的机会，还是亏钱的陷阱？信贷周期现在的阶段是资本更容易获得，还是资本更难得到？市盈率参照历史水平来看，是过高还是过低？信用利差收窄还是加大？
15 正确认识自身
所有这些因素都很重要，但是它们都不需要预测。我们可以做出非常优秀的投资决策，只需要仔细观察现在的情况，并以此为基础去做决策，而并不需要猜测未来会如何。保罗·约翰逊：当投资者定期检测市场温度时，这些富有洞察力的问题能够轻而易举地充当检测标准。
15 正确认识自身
虽然市场沿着周期曲线行进的时候，并不会天天大声高喊“采取行动”，但是市场周期走到极端时，确实会如大喊大叫一样发生强烈的信号。这时倾听市场发出的声音非常重要。
15 正确认识自身
以下是我们看到的某些过热指标：高收益率债券和低于投资级别的杠杆贷款的发行创下纪录。在高收益率债券中，“CCC”评级债券的占比非常高，通常这一质量标准的新债券是不能被大量出售的。为筹集派息资金而发行债务成为惯例。在正常时期，这类增加发行者风险且对债权人无益的交易是很难实现的。在以债买债的优惠条件下，债务发行得越来越多，而保护债权人的条款却很少或者没有。以前罕见的“AAA”评级被授予上千种未经验证的结构性投资工具。收购需要的现金流越来越多，杠杆比值也越来越高。平均下来，收购公司在2007年支付的美元现金流比2001年高出50%以上。公司收购发生在周期性很强的产业（如半导体制造业）中。在谨慎时期，投资者不会在周期性产业中应用杠杆。
15 正确认识自身
世界上最吓人的几个字——过多的资金追逐过少的交易——恰如其分地形容出了市场状况。
15 正确认识自身
《本来如此》，2006年3月27日
15 正确认识自身
市场处在周期性运动中，有涨有跌。钟摆在不断摆动，极少停留在弧线的中点。这是危险还是机遇？投资者该如何应对？我的回答很简单：努力了解我们身边所发生的事情，并以此指导我们的行动。
16 重视运气
短期来看，很多投资之所以成功，只是因为在对的时间做了对的事情。我一直在说，成功的关键在于进取精神、时机和技能，而某些在对的时间有足够进取精神的人不需要太多技能。
16 重视运气
在繁荣期，承担最高风险的人往往能够获得最高收益，但这并不意味着他们就是最好的投资者。
16 重视运气
长期来看，好的决策一定会带来投资收益。然而在短期内，当好的决策无法带来投资收益的时候，我们必须忍耐。
16 重视运气
我不知道”学派的投资者采用的是概率论法，所以他们知道投资结果在很大程度上是听天由命的，所以对投资者的赞扬或指责应有适当的限度——特别是在短期内。
16 重视运气
显然，塔勒布的“世界是不确定的”这一观点与我的观点十分相符。我的投资信仰和投资建议均来自这一思想学派。
16 重视运气
我们应将时间用在从可知的行业、企业和证券中发现价值上，而不应将决策建立在对更加不可知的宏观经济和大盘表现的猜测上。考虑到我们不能确切地预知未来，我们必须通过坚定持股、分析性认识持股、在时机不佳时减少买入等途径来保持我们的价值优势。因为大多数结果可能会对我们不利，所以我们必须进行防御性投资。在不利结果下确保生存比在有利结果下确保收益最大化更为重要。为了提高成功机会，我们必须在市场出现极端的情况下采取与群体相反的行动：在市场低迷时积极进取，在市场繁荣时小心谨慎。考虑到结果的高度不确定性，我们必须以怀疑的眼光看待投资策略及其结果——无论好坏——直至它们通过大规模试验的验证。克里斯托弗·戴维斯：这是一个非常好的总结。与对世界不确定的认识相伴而行的其他表现为：适度尊重风险，知道未来不能预知，明白未来是呈概率分布的并相应地进行投资，坚持防御型投资，强调避免错误的重要性。在我看来，这就是有关聪明投资的一切。乔尔·格林布拉特：对于优秀的投资者而言，时间的推进使他们有了更多的机会去演练自己的技能，长线投资回归可能造成的破坏性概率也会有所降低。
17 多元化投资
决定业余网球比赛结果的，不是赢，而是输。
17 多元化投资
在主流股票市场中主动得分对投资者未必有好处。相反，投资者应该尽量避免输球。我认为这是一个十分引人入胜的投资观点。
17 多元化投资
橡树资本管理公司青睐的是防御型投资。在繁荣期，我们认为只要能跟上大盘表现就好（在市场最火的时候甚至可能还会落后一点儿）。但在投资庸手都能赚大钱的繁荣期，我怀疑很多投资经理会因为表现平平而被炒。
17 多元化投资
很明显，如果我们能够在繁荣期跟上市场表现，并在衰退期超越市场表现，那么在整个市场周期中，我们就会以低于平均水平的波动取得高于平均水平的业绩，我们的客户也会在别人痛苦时享受快乐。
17 多元化投资
投资中的进攻和防守是什么？进攻很好定义，它指的是为追求高额收益而采用积极进取策略并承担较高风险。但什么是防守呢？防御型投资者关注的不是做对，而是避免做错。
17 多元化投资
防御型投资有两大要素。第一要素是排除投资组合中的致败因素，最好的实现方法是：广泛而尽职地调查、提高入选标准、要求低价和高错误边际（见本章后文），不要轻易下注在没有把握的持续繁荣、乐观预测和发展上。
17 多元化投资
第二要素是避开衰退期，特别要避免暴露在崩溃危机下。除了前面提到的要排除投资组合中的致败投资外，防守还需要投资组合多元化、限制总风险承担并以整体安全为重。
17 多元化投资
集中化（多元化的反义词）和杠杆是进攻的表现。
17 多元化投资
在获取高额收益和避免损失这两种投资方法中，我认为后者更为可靠。获利通常取决于对未来事件的正确判断，而将损失最小化只需有形资产价值已知、大众预期稳健并且资产价格较低即可。经验告诉我，后者也许更具可持续性
17 多元化投资
他们在自认为有制胜想法或有对未来的正确看法时，下注过大，导致投资组合过于集中而不是多元化。
17 多元化投资
他们给投资组合的定位是在顺境中获取收益，而不是确保在误判或打出失误球后得以幸存。
17 多元化投资
避免致败投资，制胜投资自然会来
17 多元化投资
霍华德·马克斯：害怕看错：这种两难处境表现了害怕看错是如何影响判断起效的，也体现了如果你十分担心表现，就很难成为成功的投资者
17 多元化投资
盈亏底线是简单且绝对的：如果你十分抗拒犯错，那么你绝不会适应孤独——这伴随着严格意义上的成功的逆向投资。
17 多元化投资
防御型投资会令你错过热门并且越来越热门的东西，它会让你在一次次跑向本垒板的过程中无所事事。你可能比其他投资者打出更少的本垒打……但是，你被三振出局或双杀出局的可能性也会更少。防御型投资听起来很高深，不过我可以将它简化为：敬畏投资！担心损失的可能性。担心有自己不知道的东西。担心自己虽能做出高质量的决策，但仍会遭受厄运和突发事件的打击。敬畏投资能避免自大，令你保持警惕和大脑活跃；能令你坚持充足的安全边际，提高投资组合应对恶劣形势的能力。如果不犯错误，那么制胜投资自然会来。
18 避免错误
另外，值得注意的是，某件事不可能发生的假设具有推动事件发生的潜力，因为认为事情不可能发生的人会采取高风险行动，从而导致环境发生改变。20多年前，“抵押贷款”这一术语与“保守”有着千丝万缕的联系。购房者付出房价的20%~ 30%作为首付；按照惯例，分期付款金额不高于月收入的25%；房屋被仔细地估价；借款人的收入和财务状况必须有文件证明。但在过去10年里，随着对抵押贷款证券化的需求越来越旺盛——部分原因是抵押贷款一直以来表现可靠，大家公认不可能出现全国性抵押贷款违约——许多传统规范遭到废弃。结果可想而知。
18 避免错误
危机中充斥着潜在错误：首先屈服并认输，进而退缩并错失良机。在没有损失的时候，人们往往将风险视为波动，并且相信自己能够容忍。如果真是这样，他们就会顺应价格下跌，在低点时做更多的投资，继而享受复苏，在未来出人头地。但是，如果容忍波动维持镇静的能力被高估了——通常如此——那么在市场处于最低点时，错误往往就会显露出来。信心和决断的丧失，导致投资者在市场底部抛售，将下行趋势转变为永久损失，并且难以充分参与到随后的复苏中。这样的错误是投资中最大的错误——顺周期行为的最不利的一面——因为它是永久的，也因为它在很大程度上会影响投资组合。
18 避免错误
一种提高投资效果的方法——也是我们在橡树资本管理公司大力推行的——是思索今天的错误会是什么，然后设法避免它。
18 避免错误
有时投资错误是不作为：有些事情你该做却没有做。我认为今天的错误可能是作为：有些事情你不该做却做了。有时需要积极进取，而我认为现在需要的是谨慎。
19 增值的意义
一个是β系数，衡量投资组合相对市场走势的敏感度；另一个是α系数，我将它定义为个人投资技术，或是与市场走势无关的获利能力。
19 增值的意义
他们可能很努力地在尝试，很注重进攻或防守，或者在干劲十足地交易，但不要指望他们会得到比被动型投资组合更高的风险调整后收益。（由于承担非系统性风险以及不必要的交易成本，他们的收益还有可能更低。）
19 增值的意义
为了在市场表现良好时与市场表现保持一致，一个投资组合必须有适当的β系数和市场相关性。但是，如果在市场上涨时我们得益于β系数和市场相关性，那么它们会不会在市场下跌时伤害我们？
19 增值的意义
如果我们能持之以恒地做到在市场衰退时损失更少、在市场上涨时充分参与，那么原因只有一个：α系数或技术。
19 增值的意义
不对称性——上涨时的收益高于下跌时的损失，并且超过单纯投资风格所致的结果——应成为每一位投资者的目标。
20 合理预期
通过麦道夫骗局，我想提出一个好方法来区别合理和非合理预期。除了问“这是否好得不像是真的”之外，再问一句“为什么会是我”。当销售人员在电话里向你推销一种自称可靠的生财之道时，你应该思考一下，他为什么会推荐给你而不是自己留着。同样，当一个经济学家或分析师分享给你一个“在未来肯定会发生的”观点时，你应该质疑一下，既然金融衍生工具可以被用于将正确的预测转变为巨额收益（无须投入大量资金），那么他为什么仍然在为生计奔波？每个人都想知道如
20 合理预期
“低谷”是一个节点——此时，某一资产的价格停止下跌并蓄势待发等候上涨。这只有通过回溯才能得以确定。
20 合理预期
伏尔泰曾经说过一句至理名言：“完美是优秀的敌人。”这对于投资领域极为适用，只有当条件达到完美时，人们才会坚持投资——例如，只在低谷时买进——这会令你错失很多机会。在投资中坚持完美往往会一无所获，我们所能期待的最佳情况是尽可能地进行大量的明智投资，在最大程度上规避糟糕的投资。
20 合理预期
我们绝不会这样说：“今天的价格很便宜，但是我们认为在半年内还会更加便宜，所以让我们等待观望吧。”寄希望于在低谷时买进是不切实际的。
21 最重要的事
价值包括很多方面，并且有多种考察方法。简单来说，它就是账面现金和有形资产价值，公司或资产产生现金流的能力，以及所有这些东西的增值潜力。
21 最重要的事
为取得卓越的投资结果，你必须对价值有深刻的洞察。因此你必须学会别人不会的东西，以不同的视角看待问题，或者把问题分析得更到位——最好三者都能做到。
21 最重要的事
你必须以可靠的事实和分析为基础，建立并坚持自己的价值观。只有这样，你才能知道买进和卖出的时机。只有拥有良好的价值感，你才能培养在资产价格高涨并且人人认为价格会永远上涨的时候获利的纪律，或在危机时甚至价格日益下跌时持仓，并以低于平均价格买进的勇气。当然，为达到在这些情况下获利的目的，你对价值的估计必须准确。价格和价值的关系是成功投资的关键。低于价值买进是最可靠的盈利途径，高于价值买进则很少奏效。
21 最重要的事
贪婪、恐惧、终止怀疑、盲从、嫉妒、自负以及屈从都是人类本性，它们强迫行动的力量是强大的，尤其是在它们达到极致并且为群体共有的时候。
21 最重要的事
大多数趋势——看涨与看跌——最终总会发展过度。较早意识到这一点的人会因此而获利，较晚参与进来的人则因此而受到惩罚。由此推导出我最重要的一句投资格言：“智者始而愚者终。”抵制过度的能力是罕见的，但却是大多数成功投资者所具备的重要特质。
21 最重要的事
我们不可能知道过热的市场将何时冷却，也不可能知道市场将何时止跌上涨。不过，虽然我们不知道将去向哪里，但我们应该知道自己身处何方。我们可以通过周边人的行为推知市场处在周期中的哪个阶段。当其他投资者无忧无虑时，我们应小心翼翼；当其他投资者恐慌时，我们应变得更加积极。
21 最重要的事
大多数投资者都简单地把注意力放在收益机会上。一些领悟力较高的人认识到理解风险和获取收益同等重要，但是极少投资者具备了解相关性——这一控制投资组合整体风险的关键因素所需的素质。
21 最重要的事
由于相关性差异，具有相同绝对风险的个别投资能够以不同的形式组成不同风险级别的投资组合。大多数投资者认为多元化指的是持有许多不同的东西，很少有投资者认识到：只有投资组合中的持股能可靠地对特定环境发展产生不同的反应时，多元化才是有效的。
21 最重要的事
避免致败投资，制胜投资自然会来
21 最重要的事
投资者获得错误边际的方法有：强调当前有形而持久的价值，只在价格低于价值时买进，避免使用杠杆，多元化投资。
21 最重要的事
风险控制和错误边际必须时刻在你的投资组合中有所体现。但你必须记住，它们是“隐蔽资产”。市场多数时候处于繁荣期，但是只有在衰退期——潮水退去的时候——才能凸显防御的价值。因此，在繁荣期，防御型投资者必须知道，自己的收益（尽管可能不是最高）已经取得了适当的风险保障……即使事后证明这种风险规避是不必要的。
21 最重要的事
投资成功的基本要求之一，也是最伟大的投资者的必备心理之一，是认识到我们无法预知宏观未来。
21 最重要的事
投资者的时间最好用在获取“可知”的知识优势上：行业、公司、证券的相关信息。你对微观越关注，你越有可能比别人了解得更多。
21 最重要的事
保持正确的关键在于避免经济波动、公司困境、市场震荡以及投资者轻信所带来的错误。虽然没有避免错误的必胜方法，但是毫无疑问，意识到这些潜在危险就是避免身受其害的良好开端。
21 最重要的事
无论是在衰退期限制损失的防御型投资者，还是在繁荣期争取收益的积极进取型投资者，都已经证明自己是有技术的
21 最重要的事
只有拥有非凡洞察力的投资者才能稳定而正确地预测支配未来事件的概率分布，并发现隐藏在概率分布左侧尾部的不利事件下的潜在风险补偿收益。
21 最重要的事
这个对成功投资的要求的简单描述，建立在对各种可能收益和不良发展风险的理解基础上，捕捉到了你应该注意的要素。我把成功投资的任务托付给你，它会带给你一个富有挑战性的、激动人心且发人深省的旅程。